当前房地产市场是否实现平稳健康发展？

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当前房地产市场是否实现平稳健康发展？

From: 夏磊夏磊地产观察 2019-11-20

关注夏磊地产观察，ID：xialeidichan

首席房地产研究员：夏磊

研究员：黄什

联系人：陈雨田王菁菁

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导读

2014年9月到2016年2月，四组政策刺激组合拳开启中国房地产新一轮景气周期。2016年930以来，中央明确“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，中央统一指导，地方政府因城施策，房地产调控的力度加码，房价回归理性。

2018年9月以来，全国房价逐渐回归平稳，4季度商品住宅均价微涨0.06%，本轮地产小周期渐近尾声。当前，房地产是否回落到平稳健康发展的轨道上？我们选取19个指标，从“价、量、信用”三个维度进行评估。

摘要

参照国际经验，我们认为，房地产市场是否平稳健康发展，主要看：第一，房价是否稳定，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率3个指标度量；第二，供求是否平衡，短期用4个层次的库存去化周期度量、长期用套户比度量。第三，居民和企业是否有信用风险，居民层面用住房贷款余额/GDP等6个指标度量，房企层面用真实负债率等5个指标度量。

中国房地产市场是否实现平稳健康发展？

（1）价：房价涨幅趋稳，不存在全局性房价泡沫风险

全国房价趋稳。2016年“930”后，一二线热点城市房价先行停涨，2018年9月以来，全国房价逐渐回归平稳。一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅均连续四个月回落，上涨城市数占比从94.3%下滑至67.1%。

房价收入比处于安全区间。2000年以来，全国商品住宅均价年均增8.6%，城镇居民人均可支配收入年均增10.6%，房价上涨幅度小于收入增长幅度，房价收入比整体呈下行趋势。2018年全国房价收入比7.3，相比2014年上升0.4，但处于历史最低25%分位。

租金回报率回升。2018年样本一、二线城市静态租金回报率分别上升0.1、0.2个百分点。

（2）量：库存有效去化，存量住房尚未过剩。

短期指标看，不存在房地产库存风险。全国层面，竣工未售库存、开工未售库存、含未开发土地的广义库存降至1.9、11.5、17.3个月，相比2014-2015年峰值下滑60.4%、57.6%、52.4%；城市层面，一、二、三四线取证未售库存为15.0、11.8、11.0个月，一线城市处于历史最高5%分位，主要源自强调控下销售较弱，但产业和基础设施支持下潜在需求强、风险可控；二线、三四线城市处于历史中值附近，相比2014年峰值下滑19.5%、69.8%，处于较健康水平。

长期指标看，尚无明显住房过剩。根据恒大研究院《中国住房存量：过剩还是短缺》测算，2017年城镇住宅套户比1.07，供求基本平衡。但住房质量不高的问题仍很突出，存量住房中商品房占比仅40.7%；1999年以前修建的住房占41.4%；设施不完备住房占比高，如25.8%的住房无独立抽水马桶，7.6%的住房无独立厨房。

（3）信用：居民、企业加杠杆放缓，信用风险可控。

居民层面，2018年居民住房贷款余额/GDP上升1.5个百分点，增速放缓2.1个百分点；居民住房贷款发放额/住房成交金额回落1.8个百分点。

我国居民债务风险相比国际均值不高。2018年，住房贷款余额/GDP为34.5%，低于发达国家50.9%的均值；住房贷款余额/可支配收入为59.4%，低于发达国家68.0%的均值。我国居民住房杠杆安全边际尚充足，商业个贷不良率维持在0.4%以内。

企业层面，截止2018年6月末，A+H股上市房企真实负债率为55.3%，较2017底小幅回落0.6个百分点；房企债务结构趋于合理，2018H1短长期有息债务比为45.1%，较2017年下降2.5个百分点；偿债能力明显增强，速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5%、81.6%提升至2018H1的57.6%、112.3%。分梯队看，当前龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理，发生风险可能性最小；小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务，财务稳健性最弱。

启示

调控成果来之不易，当前房地产市场已回归平稳运行轨道上。

但若将观察周期拉长，2014年930以来的本轮房价上涨幅度大，积累了一定风险，“稳地价、稳房价、稳预期”仍须放在突出位置。2014-2018年，本轮房价上涨幅度居世界第六；房价收入比上升，偏离了2009-2014连续5年的下行趋势；居民杠杆率提升速度历史最高，超过2000-2003、2008-2010两轮加速加杠杆期；部分小房企高度依赖短期债务，面临一定的流动性压力。

部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来，房地产市场开始呈现“总量放缓，区域分化”的新阶段特征，不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间，但96个样本城市中，有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20%。在风险积累基础上，如果房价再度反弹，会有演变成泡沫的可能。因此，因城施策，由地方政府根据自身情况调节，中央加强考核，是短期防风险的重要手段。

房地产市场面临增速换挡，由高速转向中高速增长，阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起，中国房地产进入“大建设”阶段，城镇化大幅推进、经济高速增长，住宅新开工年复合增速16.8%。2013年，城镇住宅新开工峰值出现；2017年，城镇住宅套户比达到1.07，北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房，进入存量房市场。各项指标均显示，我国房地产市场已基本告别短缺，将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明，阶段切换后，住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞，从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施，最后到政策产生效果，都需要时间，而在这段时间里，形势已发生变化，政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。

当房地产市场高歌猛进之时，紧急踩刹车并不会立刻带来市场降温，“越调越涨”，严厉的政策在短期甚至能刺激购房欲望。随着调控政策的轮番出台，房地产市场逐渐降温，从“价涨量跌”，到“价平量稳”，如果政策持续加码，会进一步过度到“量价齐跌”，因此，房地产政策的节奏和力度尤为重要。

要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行，意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达，信用创造严重依赖房地产，房价一旦进入下跌通道，经济将进入“债务-通缩”循环。

城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向：从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市，四个流动方向，以及城镇化带来的住房消费升级，不断创造需求。应顺应人口流动趋势，调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩，减少空置风险。

风险提示：城市层面价格数据为中指院公布的一手住宅数据，不含二手房，对热点城市市场真实价格存在一定低估。

正文

1 如何评估房地产市场是否平稳健康发展？

2018年12月，中央经济工作会议再次强调“构建房地产市场健康发展长效机制”；2019年1月，习近平总书记强调“防范化解重大风险”、“稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。促进房地产市场平稳健康发展一直是房地产政策的重要目标。如何评估房地产市场是否平稳健康发展？本文选取价、量、信用三个维度19个指标，对当前房地产市场发展状况进行评估。

1.1 三个维度，19个指标

房地产市场是否平稳健康发展，主要看“价”、“量”、“信用”三个维度，即：(1)房价是否稳定、(2)供求是否平衡、(3)居民和企业是否有信用风险。

1.1.1 房价是否平稳？3个指标评估

房价是否平稳，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率三个指标评估。

房价不平稳的典型案例是全球历次房价泡沫。在房价泡沫中，三个指标的规律是：

①房价连续上涨（泡沫破裂前十年，名义房价年均涨5-10%），临近峰值涨幅加快（泡沫破裂前三年，名义房价年均涨10%以上），后大幅下跌（连续下跌5-20年，累计跌幅30%-50%）；

②房价收入比持续上升，远超历史均值（创15年以上新高），泡沫破裂后向历史均值回归；

③租金回报率持续下降，远低于历史均值（创15年以上新低），泡沫破裂后向历史均值回归。

以美国和日本为例，美国1996-2006年房价年均涨幅9.1%，2003-2006年加速至13.7%，2006年房价收入比创25年新高、租金回报率创36年新低，此后房价连续下跌5年、累计跌幅31.3%。日本1981-1991年房价年均涨幅6.4%，1988-1991年加速至11.2%，1991年房价收入比创16年新高、租金回报率创22年新低，此后房价连续下跌18年、累计跌幅45.8%。

1.1.2 供求是否平衡？5个指标评估

供求是否平衡，需区分短期和长期，短期关注新建商品房库存（随地产小周期波动），长期关注存量房面积（随市场发展累积）。短期用4个层次的去化周期度量，从狭义到广义依次是：①竣工未售库存、②已取证未售库存、③已开工未售库存、④含未开发土地的广义库存；长期用套户比度量。

（1）供给不足时的指标表现及影响

短期表现为：商品房库存处于历史低位，房价短期上涨压力大。例如2015-2016年一线城市房价大幅上涨，对应2015年7月-2016年8月取证未售去化周期连续14个月小于10；长期表现为：存量住房短缺，房地产处于高速增长阶段，房价长期上涨压力大。例如很多发达国家二战后面临房荒，在90年代以前，大多经历过房价长期、趋势性上涨阶段。

（2）供给过剩的指标表现及影响

短期表现为：商品房库存处于历史高位，房价下跌压力大。例如，2014年6月起，三四线城市去化周期连续14个月在20以上，对应三线城市商品住宅价格指数（70城）连续20个月环比下跌；长期表现为：存量住房供大于求，对应房地产市场已告别短缺、进入成熟阶段。此时容易产生两方面问题，一是高空置，例如日本，1988年套户比突破1.1，此后空置率连续上行，由1988年的9.4%上升至2013年的13.5%；二是此时如果房价过快上涨，易引发“危机”。全球主要房价泡沫引发金融、经济危机的案列，多发生在套户比大于1后。例如，美国2006年、日本1991年、香港1996年房价泡沫破裂，随后引发金融、经济危机，对应套户比分别为1.15、1.11、1.10。

1.1.3 是否有信用风险？11个指标评估

房地产市场的信用风险，源于行业的高杠杆属性，分为居民和企业两个层面。

居民信用风险，用4类6个指标度量。① 居民住房杠杆率，用住房贷款余额/GDP等2个指标度量；② 房贷偿还能力，用住房贷款余额/居民可支配收入等2个指标度量；③ 居民负债结构，用住房贷款余额/居民负债余额1个指标度量；④ 房贷质量，用住房贷款不良率1个指标度量。

居民信用风险水平与房价涨幅高度相关，例如日本1986-1991年房价累计上涨45.3%，居民杠杆率从54.7%上升至68.6%，是历史上升幅最大的五年；美国2001-2006年房价累计上涨61.7%，居民杠杆率从74.3%上升至96.4%，相当于1985-2001年16年的升幅。而房价大幅下跌常诱发居民信用违约，例如美国2009年住房按揭贷款坏账率高达10.9%。

房企信用风险，用3类5个指标度量，①企业杠杆水平，用真实资产负债率、净负债率2个指标度量； ② 企业债务结构，用短期有息负债/长期有息负债1个指标度量；③ 企业偿债能力，用速动比率、现金短债比2个指标度量。

房企信用风险爆发前夕，指标表现为：杠杆水平迅速上升、债务结构恶化、偿债能力持续恶化。以2018年发生信用债违约的两家上市公司为例：Z公司18年3月违约，净负债率由17Q3的138.2%上升至18Q1的327.2%，现金短债比由16Q3的169.2%直线下行至18Q3的5.7%；Y公司对应指标走势相似。

1.1.4 三类指标表现和房地产市场发展阶段的关系

根据发达国家经验，房地产市场发展经历三个阶段。（1）高速增长阶段，为战后20-40年，英国、美国、日本、德国此阶段（1946年-新开工峰值年份）新开工年均增速分别达4.6%、6.6%、12.5%、6.1%；（2）提质降速阶段，70-90年代，发达国家普遍出现新开工峰值，如英国1972年、美国1972年、日本1973年、德国1994年，此后住房建设增速换挡，四国新开工增速降至-0.4%、0.1%、-1.0%、-2.1%（新开工峰值年份-2018年）。（3）成熟阶段，或称存量房阶段，二手房取代新房成为主要交易品种，如2017年美国、日本（首都圈）二手房交易占比分别达80.7%、58.7%。阶段演变背后的推力是经济增长、城镇化和人口年龄结构。

房地产告别第一发展阶段后，三类指标更易出现异常、引发危机。

在房地产发展第一阶段，住房短缺（套户比小于1）、经济增速较高、城镇化快速推进、20-50岁人口占比保持高位。此时：（1）房价上涨的风险可被高速增长的收入、充足的需求稀释；（2）不存在长期供给过剩；（3）居民、企业债务水平尚处于低位，信用风险较小。三类指标不易出现异常，即使出现也较易被化解。如日本1969-1974年，套户比小于1、城镇化率未超70%、20-50岁人口占比处于高位，房地产尚处于第一发展阶段。期间尽管名义房价年均上涨20%，1974年进入调整期，但房价仅下跌五年又重回上涨通道，房价下跌未引发严重的信用风险和经济、金融危机。

在房地产发展二、三阶段，住房短缺缓解（套户比大于1）、经济增速换挡、城镇化放缓、20-50岁人口占比下滑。此时：（1）房价上涨风险缺乏化解动力；（2）供给过剩风险初现；（3）居民/企业杠杆水平已处高位。三类指标均易出现异常，演变成“危机”。历史上由房地产风险引发危机主要案例：日本1986-1991年房地产泡沫、香港1991-1996年房地产泡沫、美国2001-2006年房地产泡沫，市场均处于第二、三发展阶段（对应套户比分别为1.11、1.10、1.15左右）。

1.2 中国房地产市场平稳健康发展评估汇总

“房住不炒”的政策基调下，目前市场基本回归平稳健康轨道。2016年930后，核心一二线城市房价先行停涨；18年3季度以来，房价涨幅全局回落；2018年全国房价收入比尚处于历史中值之下；2018年以来，租金回报率回升。居民加杠杆增速放缓，杠杆水平低于发达国家均值；企业负债率、债务结构、偿债能力指标边际优化；库存降至低位，套户比1.07，尚未出现供给过剩。

2 价：房价涨幅趋稳，尚不存在全局性泡沫风险

2.1 房价涨幅：趋于平稳，部分前期急涨的城市房价回调

16年“930”后，一线城市和强二线城市房价已先行停涨。2016年9月30日前后，北京等16个一线城市和强二线城市重启限购/限贷，成为房价拐点。根据统计局70城二手住宅价格指数，16年“930”至2018年12月，厦门、上海、北京3个城市房价下跌；合肥、石家庄、深圳等13个城市上涨幅度在10%以内。

2018年4季度以来房价涨幅普遍回归平稳。2018年9月起，全国房价逐渐回归平稳，70城二手住宅价格指数环比涨幅连续四个月回落，上涨城市数占比从94.3%下滑至67.1%。2018年12月，一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅降至-0.3%、0.1%、0.3%，相比8月回落0.3、1.2、1.1个百分点，二三线城市回落幅度大。

部分前期上涨过快的区域房价回调。根据中指院百城数据，2018年有9个城市商品住宅价格环比2017年下跌，主要为前期涨幅过高的城市，如环京区域的香河、固安跌幅最大，分别下跌18.3%、17.1%，此前的2014-2017年，两地房价分别大幅上涨102.0%和90.2%。

当前房价涨幅趋稳，市场风险回落，但若将观察周期拉长，2014年930以来的本轮房价上涨幅度大，部分城市积累了一定风险。稳房价、稳地价、稳预期仍然十分必要。

本轮中国房价涨幅居世界前列。2014年以来，全球普遍处于低利率环境，房价普涨。根据BIS数据，2014年3季度至18年2季度，发展中国家、发达国家名义房价分别累计上涨17.8%和18.4%。而中国房价在此期间上涨41.4% ，涨幅在全球58个主要国家中排名第六，仅次于土耳其（+62.1%）、冰岛（+50.4%）、匈牙利（+49.3%）、香港（+47.9%）和新西兰（+41.6%）。其中2016年930以前的涨幅尤其明显，2014年3季度-2016年3季度，中国房价上涨23.1%，排名全球第五。2016年“930”后，伴随调控加严，房价涨幅趋缓，2016年3季度-2018年2季度，上涨14.8%，排名全球十二。

14年930-16年930期间，一线城市房价上涨速度超过美国、日本金融危机前夕。根据BIS数据，美国2006年房价泡沫破灭前十年、前三年，房价年均涨幅9.1%、13.7%；日本1991年房价泡沫破灭前十年、前三年，房价年均涨幅8.1%、11.2%；香港1997年房价泡沫破灭前十年、前三年，房价年均涨幅20.1%、27.5%。而中国一线城市，2014年“930”-2016年“930”期间，房价年均涨幅23.5%,仅低于香港金融危机前三年的上涨速度，高于美国、日本金融危机前长、短期上涨速度。短期急涨积累了一定风险，稳房价、稳地价、稳预期仍然十分必要。

部分三四线城市房价大幅上涨。根据中指院百城数据，2014-2018年房价累计涨幅在50%以上的城市有30个，除3个一线城市、13个二线城市外，还有14个三四线城市。这些三四线城市分为两类：一是发达城市群中，核心城市的卫星城，上涨主要收益于核心城市需求外溢。如环北京的衡水（+118.6%）、廊坊（+79.4%）；环深圳的东莞（+84.5%）、惠州（+68.2%）；环上海的南通（+56.1%）、环南京、合肥的芜湖（+79.6%）；二是部分欠发达的三四线城市，上涨主要受益于去库存政策，如焦作（+55.5%）、九江（+54.0%）。

2.2 房价收入比：短期上升，多数城市尚处安全区间

（1）房价收入比衡量住房支付能力，计算方法各异、横向不可比。

房价收入比是国际常用于衡量住房支付能力（Affordability）的指标，基本计算思路是一套住房的价格和家庭年收入的比值。世界各机构采用的计算方法各异，是该指标横向可比性较差的原因之一，如房价和收入可采用平均值（Numbeo）、中位值(Demographia)、指数（OECD）；房价可采用新房价格（Deloitte、易居），也可包含新房和二手房价格(OECD)；同时，对套均面积、户均人口的假定也有所不同。

此外，一般而言，基础设施越好的地区房价收入比越高，不同城市“合理的房价收入比”存在差异。因此监测房价收入比的可行方法是和历史趋势、相似城市对比。本文看重房价收入比的历史分位、与同能级城市均值偏离度两个指标。

本文房价收入比通过(新建商品住宅销售均价*100)/(城镇居民人均可支配收入*3)计算。全国、城市层面房价分别选用统计局、中指院的新建商品住宅销售均价；由于商品住宅套均面积、家庭户均人口部分年度数据缺失，为避免人为推算数据的主观性，采用与OECD、Numbeo、Global Property Guide等相同的不考虑套均面积、家庭户规模变动的方法，统一取套均面积100平方米、家庭户均人口取3。则指标绝对值的含义为一个收入为平均水平的三口之家，购买一套100平米、价格处在平均水平的商品房需要多少年，指标的核心是反应平均房价变化和平均收入变化的关系。

（2）全国层面：房价收入比上升，尚处于安全区间

2014年“930”以来，全国房价收入比上升，居民购房压力加大。2014-2018年，全国商品住宅销售均价累计上涨44.0%，而同期全国城镇居民人均可支配收入仅上涨36.1%，房价收入比从6.9上升至7.3,结束了2009-2014长达5年的连续下行，居民购房压力加大。

从历史对比来看，当前房价收入比尚处安全区间。2000年以来，城镇居民人均可支配收入年平均增10.6%，而商品住宅均价年均增8.6%，房价收入比总体呈现下行趋势，仅在三个区间明显反弹：2004-2005、2009、2015-2018。当前的房价收入比相当于2012年的水平、处于历史最低25%分位，仍处安全区间内。

从国际对比来看，中国房价收入比绝对值偏高，但处在相对安全的水平。以欧洲国家为对照样本，我们测算，可比口径下，中国房价收入比7.0（可支配收入用住户部门可支配收入/总人口计算），高于绝大多数欧洲发达国家，中国居民购房压力偏高。但从历史趋势来看，很多发达国家房价经历了00-06年、13年至今的两段快速上涨后，当前房价收入比处于历史高位。如加拿大、新西兰、澳大利亚处在历史（1999年起）最高10%分位以上；英国、德国、美国、日本处在历史中值之上；OECD国家整体处于历史最高31.6%分位。而中国和韩国、希腊、南非、意大利等国家，均处于历史中值之下，房价收入比处在较安全的水平。

（3）城市层面：三类城市房价收入比偏高

分城市能级来看，一线城市房价收入比整体高于二三线城市。2018年，4个一线城市、34个二线城市、58个三四线城市，平均房价收入比分别为22.4，10.2、7.8 。

分城市群来看，东部发达城市群房价收入比整体高于中西部。珠三角、海峡西岸、京津冀、长三角四大城市群房价收入比最高，分别为12.6、12.2、10.9、9.7；西北（含呼包鄂榆、兰州西宁、宁夏沿黄、天山北坡城市群）、长江中游、北部湾三大区域房价收入比最低，分别为6.3、6.8、7.3。

从具体城市来看，三类城市房价收入“偏高”，但长期看风险水平不同。将满足下列条件之一的城市作为房价收入比“偏高”的城市，（1）房价收入比超过对应能级均值20%；（2）房价收入比处在2008年以来历史中值之上；（3）房价收入比在10以上。96个样本城市中我们筛选出23个可能存在风险的城市，其中16个城市房价收入比超过对应能级均值20%，10个城市处于历史均值之上。这23个城市分为三类：

一是城市群的核心城市，如深圳（长三角）、上海（珠三角）、厦门（海峡西岸）、北京（京津冀）、郑州（中原）、重庆（西南）等，这些城市处于城市群的核心，人口流入动力强、经济发展水平在区域内领先、有较多外来人口，是本轮周期中房价最先上涨、涨幅最大的区域。这些城市房价有较强的基本面支撑，中长期来看，房价大幅下跌的风险较小。

二是发达城市群的次核心城市，如南京（长三角）、珠海（珠三角）、苏州（长三角）、宁波（长三角）等，这些城市人口集聚力虽略低于核心城市，但自身有较好的产业支撑，经济发展水平较高，人口流入动力较强，风险也较可控。

三是部分过去两年房价大幅上涨，但收入仍然较低的三四线城市，这些城市又可分为两类，一类是核心城市的卫星城，如廊坊、沧州、东莞，上涨主要受益于核心城市调控收紧，需求外溢，中长期仍受城市群发展支撑；另一类是受益去库存政策的三四线城市，如赣州，近两年房价上涨较快，偏离基本面，风险水平更高。

2.3 租金回报率：2018年起逐步回升

伴随房价上涨，2014年以来静态租金回报率持续下行，18年起回升。以4个一线城市、2个热点二线城市天津和成都为例，2015-2017年，6地静态租金回报率均大幅下行，其中成都、广州、深圳下行最明显，分别下滑1.3、1.1、1个百分点。2018年以来，伴随房价涨幅回归平稳、租金上涨，静态租金回报率回升，6城回升幅度在0.1-0.2个百分点之间。

当前全国静态租金回报率2.7%，一线城市显著低于二三线城市。以云房数据披露租金的101个城市为样本，2018年一、二、三四线城市静态租金回报率分别为1.6%、2.7%、2.8%。

和国际对比，中国静态租金回报率偏低。根据Numbeo数据，全球304个主要国家，静态租金回报率平均值6.6%，中位值5.4%，中国租金回报率整体偏低。有三个原因：一是静态收益率计算未考虑持有成本，为毛收益率，由于中国住房持有成本几乎为0，国外普遍征收房产税等保有环节税收，如考虑出租净收益，与中国的差距应该更小；二是我国处于工业化和大规模城镇化阶段，经济和居民收入增长较快，租金有较强的上涨动力，动态租金回报率显著高于静态租金回报率。2012-2018年，一、二线城市租金平均累计上涨43.3%、16.5%，动态租金回报率（2018年租金/2012年房价）为3.5%、3.3%。

2 量：库存有效去化，存量住房尚未过剩

3.1 短期：商品住宅库存有效去化，降至历史低位

我们对库存的判断从狭义到广义分为四个层次：（1）竣工未售库存，指已竣工、但仍未销售的商品住宅，数据采用统计局公布的商品住宅待售面积；（2）取证未售库存，指已取得《商品房预售许可证》，但仍未销售的商品住宅，数据采用各地房管局公布的商品住宅可售面积；（3）已开工未售库存，由于一部分项目已开工但尚未申请到预售证，未来也将投入销售，将这部分和（2）类库存加总，则为已开工未售库存。计算方法为累计新开工*转化率-累计销售；（4）含未开发土地的广义库存，除已开工项目外，开发商还持有大量未开发土地，将逐渐开工并投入销售，将这部分和（3）加总，全面反应各类形式的库存，是最广义的口径。未开发土地数据采用统计局公布的待开发土地面积。去化周期采用库存/近6个月销售面积平均计算。

全国竣工未售库存约1.9个月，相比2015年峰值已有效去化。2018年12月，全国商品住宅待售面积2.5亿平，对应去化周期1.9个月，相比2015年峰值4.8个月下行60.4%，相当于2012年的水平

各能级城市取证未售库存尚处合理区间。2019年1月，一线、二线和三四线城市取证未售商品住宅去化周期分别为15.0、11.8和11.0个月。其中，一线城市处于2013年以来最高5%分位，相当于2014年10月的水平，由于一线城市高库存主要源自强调控下销售面积低，但产业、基础设施支持下潜在需求较强，风险较可控；二线、三四线城市处于2013年以来从低到高63%、40%分位，相比2014年峰值下行19.5%、69.8%，处于较健康水平。

全国开工未售库存11.5个月、含未开发土地的广义库17.3个月，相比2014年峰值有效去化。2015年以来，全国开工未售库存持续下行，当前水平为11.5个月，相比2014年峰值下行57.6%；未开发土地库存2018年以来反弹，推动广义库存从2017年底的16.1个月小幅升至2018年底的17.3个月，但该水平仍处于历史低位，相比2014年峰值下行52.4%。

3.2 长期：住房基本告别短缺，但不存在过剩

2017年城镇住宅套户比达到1.07，基本告别短缺。根据恒大研究院《中国住房存量：过剩还是短缺》测算，2017年中国城镇住房存量2.9亿套、对应面积267亿平，人均住房建筑面积34.2平方米，套户比1.07，基本达到告别短缺。

但存量住房质量欠佳，尚不存在过剩。第一，商品房占比低。结合商品住宅竣工数据，估算当前存量住房中商品房套数占比仅40.7%，除去24.9%的保障房，高达34.4%的住房为自建房或已出售的老公房；第二，房改以前修建的住房占比高。根据2015年小普查数据，城镇住宅中1999年以前修建的面积占比41.4%，这部分修建于房改以前的住房，多执行“小户型、低配套”标准，住房成套率低，住房质量欠佳。第三，居住设施不完善突出。2015年，城镇7.6%的家庭户无独立厨房、25.8%的家庭户无独立抽水马桶。

4 信用：居民、企业加杠杆放缓

4.1 居民杠杆：加杠杆增速放缓，债务风险相比国际平均不高

4.1.1 住房杠杆：持续上升，增速放缓

本轮居民住房杠杆率提升速度显著较快。1997-2017年，居民住房贷款余额/GDP从0.3%上升至33.7%，年均上升1.7个百分点。三个时间段上升较快，2000-2003年、2008-2010年、2014-2017年，分别年均上升2.5、2.8、4.3个百分点，本轮居民住房杠杆率提升速度历史最高。

2017年居民住房杠杆增速开始显著放缓。其中，居民住房贷款余额/GDP在2017年上升3.7个点，增速放缓2.6个百分点；居民住房贷款发放额/住房成交金额在2017年由升转降，回落1.2个百分点。

我国居民住房杠杆率低于发达国家水平，债务风险相比国际均值不高。截止2017年，我国住房贷款余额/GDP为33.7%，低于发达国家50.9%的均值，在样本国家中仅高于意大利；住房贷款余额/房地产市值为15.2%，低于样本国家18.8%的均值。

根据贷款来源，我国居民住房杠杆分为三部分：商业个贷杠杆、公积金个贷杠杆和消费贷杠杆。其中，商业个贷杠杆占比最高，2017年存量占比78.5%，是引起个人住房杠杆变化的核心因素；其次是公积金杠杆，在政府直接管理下保持平稳，2017年存量占比16.3%；违规流入房地产市场的消费贷，从2016年3季度开始大规模出现，2017年存量杠杆占比5.3%。

2013-2016年购房杠杆率大幅增长，主要是因为商贷杠杆率提升。其中新增杠杆率从19.2%提升至40.7%，存量杠杆率从13.9%提升至24.2%。公积金贷款保持稳定，新增杠杆率基本稳定在7.6%左右，存量杠杆率仅小幅增长2.4个百分点。

2017年，由于限贷收紧，我国新增个人住房杠杆率见顶回落、存量杠杆率增速放缓。其中：新增商业个贷杠杆率36.5%，2012年以来首次由升转降，回落4.2个百分点；新增公积金个贷杠杆率5.4%，下降2.2个百分点，首次降至7%以下；存量商业个贷和公积金个贷杠杆率分别上升2.3、0个点，比2016年少上升3、0.7个点。值得注意的是违规流入购房市场的消费贷，从2016年930热点城市严格限贷后规模快速增长，估计2017年规模高达1.2万亿，分别推升个人住房新增杠杆率和存量杠杆率6.8和1.1个点。

4.1.2 房贷偿还能力：偿债压力增加，安全边际尚且充足

近年来，我国居民房贷偿还压力持续增加。2012-2017年，房贷收入比和房贷金融资产比分别从28.5%上升至54.1%，12%上升至21.9%。

目前，我国居民房贷偿还能力高于发达国家平均水平，安全边际尚且充足。2017年，我国房贷收入比为51.4%，低于样本国家68%均值，仅小幅高于日本和意大利；我国房贷金融资产比21.9%，大幅低于50.2%均值，低于所有样本国家。考虑到我国居民总资产中金融资产占比更低，居民资产对房贷的保障度更高：2014年我国居民金融资产占总资产比重41%，明显低于2017年美国71%、加拿大52%。

4.1.3 负债结构：居民负债的房贷占比低于国际水平

用居民负债的房贷占比衡量居民负债结构，即居民住房贷款余额/居民负债余额，表示房贷对居民部门的负债贡献度。2017年我国居民负债的房贷占比为54.8%，低于OECD国家67.2%的均值。

4.1.4 房贷质量：不良率显著低于国际水平

我国居民房贷资产质量良好，违约率低。2012年以来，我国商业个贷不良率一直维持在0.4%以内，公积金个贷不良率更是在0.02%以内。

对比国际，我国住房按揭贷款不良率和新加坡相当，显著低于香港、菲律宾和美国。房贷不良率短期快速上升，是住房金融市场发生风险的重要特征：美国次贷危机发生期间，住房按揭贷款拖欠率从2007年初2%快速提升至2009年底11%。我国居民房贷不良率稳定在非常低的水平，表明当前住房金融市场稳定。

4.2 企业杠杆：加杠杆节奏放缓，不同规模房企分化明显

4.2.1 房企杠杆：加杠杆节奏放缓，债务结构趋于合理

2012年以来，我国房企杠杆水平大幅上升。2012-2018H1，房企真实负债率从49.9%提升至55.3%，并于2017年达到历史最高点55.9%；净负债率从56.1%大幅提升至86.4%。

2018年起，加杠杆节奏明显放缓。真实负债率出现2013年以来首次下降，2018H1为55.3%，较去年底小幅回落0.6个百分点；净负债率增幅明显收窄，仅较2017年上涨1个百分点。

债务结构趋于合理，短期债务占比明显下降。2018H1，短长期有息债务比为45.1%，较2017年明显下降2.5个百分点。考虑到房地产重资产运营及结算周期长的行业特性，短期债务占比的下降有利于缓解房企偿债压力、降低财务风险。

4.2.2 分梯队看：龙头房企去杠杆降风险，大中型房企加杠杆冲规模，小房企高杠杆高风险

不同规模房企分化明显，我们按照销售排名将TOP100房企划分为四类：龙头房企（TOP10），大型房企（TOP11-30）,中型房企（TOP31-50）,小型房企（TOP51-100），剔除其中未上市的房企后分别计算发现：

龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理，发生风险可能性最小。从净负债率看，2018H1龙头房企为88.6%，较2017年大幅下降6.8个百分点，杠杆水平明显低于其他三类房企；从现金短债比看，2018H1龙头房企增至1.33，在四类房企中处于最高水平，短期偿债能力最好；从债务结构看，2018H1龙头房企短期有息负债/长期有息负债较17年大幅下降6.9个百分至43.8%，债务结构更加合理。预计随着行业集中度继续提升，龙头房企将更依赖销售回款等内源融资实现扩张，杠杆水平有望继续下降，财务较为稳健。

小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务，财务稳健性最弱。2018H1，小房企剔除预收账款后的真实负债率为67.7%，远高于其他三类房企，长期偿债压力最大，而以现金短债比衡量的短期偿债能力也明显处于弱势地位，仅为0.94。在债务结构上，小房企对短期债务依赖度最高，短期有息负债/长期有息负债为53.6%，主要在于长期资金更青睐抵押物充足、销售回款多的龙头房企，小房企只能通过短期借贷缓解资金压力，随着市场持续降温，若融资环境持续收紧，小房企资金量断裂风险较大。

大中型房企继续加杠杆扩张，短期偿债能力下降，财务风险增加。在龙头房企积极降杠杆的同时，大中型房企仍未停止加杠杆的脚步，2018H1净负债率分别为119.1%和102.2%，较17年底增加8.9和19.2个百分点；短期偿债能力也有明显下降，现金短债比从1.09和1.57分别降至1.04和1.18，长短期偿债能力均有下滑趋势。这说明大中型房企在积极追赶的同时，财务风险也在累积。

4.2.3 偿债能力：整体小幅提升，财务风险可控

2015年以来，房企短期偿债能力明显增强。速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5%和81.6%提升至2018上半年的57.6%和112.3%,均在2016年达到历史峰值后小幅回落，但整体较2014年有明显提升。尤其是现金短债比，在2015年后一直大于1，说明房企整体上账面资金较为充足，能够覆盖短期有息负债，资金链断裂风险较小。

5 总结与启示

调控成果来之不易，当前房地产市场已回归平稳运行轨道上。

部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来，房地产市场开始呈现“总量放缓，区域分化”的新阶段特征，不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间，但96个样本城市中，有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20%。在风险积累基础上，如果房价再度反弹，会有演变成泡沫的可能。因此，因城施策，由地方政府根据自身情况调节，中央加强考核，是短期防风险的重要手段。

房地产市场面临增速换挡，由高速转向中高速增长，阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起，中国房地产进入“大建设”阶段，城镇化大幅推进、经济高速增长，住宅新开工年复合增速16.8%。2013年，城镇住宅新开工峰值出现；2017年，城镇住宅套户比达到1.07，北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房，进入存量房市场。各项指标均显示，我国房地产市场已基本告别短缺，将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明，阶段切换后，住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重归高增长轨道，注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞，从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施，最后到政策产生效果，都需要时间，而在这段时间里，形势已发生变化，政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。

要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行，意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达，信用创造严重依赖房地产（没有可信任的信用评级体系、只能用房子作为抵押物），房价一旦进入下跌通道，经济将进入“债务-通缩”循环。

城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向：从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市，四个流动方向，以及城镇化带来的住房消费升级，不断创造需求。应顺应人口流动趋势，调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩，减少空置风险。

“房地产周期”系列研究：

40、传统周期延续，还是长效机制破局？——2019年房地产市场展望，2018年12月26日。

40、高房价之困 ——香港住房制度反思，2018年11月7日。

39、新加坡如何实现“居者有其屋”——新加坡住房制度启示录，2018年9月20日；

38、中国人口大流动：3000个县全景呈现，2018年9月17日；

37、全球房价大趋势，2018年8月23日；

36、全面解码德国房价长期稳定之谜——德国住房制度启示录，2018年8月20日；

35、当前房地产融资渠道和形势，2018年8月13日；

34、货币超发与资产价格：中国，2018年8月2日；

33、货币超发与资产价格：国际经验，2018年8月1日；

32、棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产，2018年7月20日；

31、中国人口大迁移，2018年7月10日；